中金公司5月15日发文称，近期中国股票指数再次冲高，国外资金再配置或起到环节作用。4月好意思国经济数据与降息预期波动加大，VIX波动率指数昂首，日元兑好意思元加速贬值，国外市集走弱可能鼓舞部分公共资金赢利了结，资金增配仓位较轻、估值较低的中国钞票。淌若后续战术捏续发力，鼓舞经济进一步建筑，则有望助力我国经济基本面不息建筑，擢升公共资金对中国钞票的配置信心。笼统经济基本面和好意思元出息，换取中国股票钞票在公共股指中估值仍然偏低，中国股票钞票中永久维度上契机大于风险，短期内可能仍以结构性契机为主，提议暄和高股息关系见解。
全文如下中金：公共配置下的中国钞票
公共资金再配置，助推中国钞票反弹
近期中国股票指数再次冲高，国外资金再配置或起到环节作用。4月好意思国经济数据与降息预期波动加大，VIX波动率指数昂首，日元兑好意思元加速贬值，国外市集走弱可能鼓舞部分公共资金赢利了结，资金增配仓位较轻、估值较低的中国钞票。
EPFR公共机构投资者配置数据自满近三周国外主动资金流出压力显然下落，A股和港股的净流出额度降至2023年四季度以来的最低值。EPFR主要涵盖“基金”类型投资者，并非包含通盘外资。结合北向资金捏续流入与客户交流情况，咱们以为比EPFR隐蔽资金更天果真走动型外资可能也曾转为流入，支捏中国市集弘扬。
图表1：国外主动资金流出压力下落
府上起原：EPFR，中金公司筹办部
公共资金配置的基本特征
EPFR数据自满，限制3月31日，公共基金类投资者配置好意思国钞票最多，占总钞票的60.5%，投资英国、日本、法国钞票占比分裂为5.2%、5.5% 、4.1 %，中国钞票（A股和港股）占比为1.3%。
图表2：公共投资者对列国配置占比
注：数据限制2024年3月31日
府上起原：EPFR，中金公司筹办部
钞票配置是资金流向的终结，是以好意思国资金流入体量也远超其他国度：从2021年驱动，EPFR隐蔽基金中累计流入好意思国的资金达到近9000亿好意思元，同期中国和日本流入资金皆在1000亿好意思元掌握，欧洲流出约500亿好意思元。具体来讲，中国2021年率先适度疫情“先进先出”，市集反弹蛊卦资金多量流入，2023年之后资金转为流出。日本资金流入永久在低位踟蹰，2023年“走出通缩陷坑”主题发酵，资金驱动流入。欧洲在2021年疫情建筑流程中也蛊卦了部分资金流入，但2022年俄乌打破升级，资金捏续流出。
图表3：2021年以来外资最多流入好意思国，对中国先流入再流出
府上起原：EPFR，中金公司筹办部
公共资金配置的驱动因素
EPFR隐蔽的资金中既包括主动资金，也包括被迫资金，咱们发现主动资金与市集弘扬磋商更为精良。以中国为例，当年3个月主动资金流入与A股/港股走势呈现很强的同步联动关系。因此咱们尤其暄和主动资金变动。
图表4：主动外资流入与A股同步联动
府上起原：EPFR，Wind，中金公司筹办部
图表5：主动外资流入与港股同步联动
府上起原：EPFR，Wind，中金公司筹办部
咱们老师了主动资金与经济基本面、好意思元、VIX、估值的关系，发现经济基本面和好意思元这2个变量可能是流入中国的公共资金永久驱动因素。
图表6：制造业PMI与外资流入正关系
府上起原：EPFR，Wind，中金公司筹办部
图表7：好意思元指数与外资流入负关系
府上起原：EPFR，Wind，中金公司筹办部
1）经济基本面：使用PMI揣摸经济强弱，当PMI走强时，资金倾向于流入，这一司法适用于中好意思欧日等多个国度。
图表8：好意思国PMI与外资流入正关系
府上起原：EPFR，Wind，中金公司筹办部
图表9：欧洲PMI与外资流入正关系
府上起原：EPFR，Wind，中金公司筹办部
2）好意思元：公共资金许多来自好意思国，好意思元走强让好意思国钞票蛊卦力更高，蛊卦资金回流好意思国。好意思元走强不时奉陪避险感情，也容易导致资金从其他市集流出，因此好意思元与流入中国资金呈现负关系。
3）股票估值：从表面上讲，公共资金可能存在“跷跷板”风景，即减配高估值钞票，增配低估值钞票，此时资金流入应该与股票估值负关系。然而从数据上看，上述表面对中国钞票并弗成立。咱们看到中国钞票估值与资金流向并非负关系，而呈现很强的正关系，即并莫得不雅测到低估值对国外资金的蛊卦力。估值与资金流入正关系，其实是因为国内股票走势由估值驱动，而股市弘扬与资金流入正关系。
图表10：主动外资流入与A股估值正关系
府上起原：EPFR，Wind，中金公司筹办部
4）VIX：VIX是波动率目的，反馈公共市集的心焦水平。表面上讲VIX擢升，公共资金容易回流，但VIX与中国资金流入关联度一般。
图表11：公共资金流入中国与好意思元负关系较强，与PMI正关系，但与VIX关联度一般。资金流入与估值正关系，更多反馈资金与股票指数正关系
府上起原：EPFR，Wind，中金公司筹办部
除此以外，咱们发现当年2年中国资金流向显然低于与PMI和好意思元指数相匹配的水平，可能反馈“大分化”期间，外资流入出现结构性下落。
资金流入最终取决于经济基本面，暄和结构性行情
字据上述分析，近期外资的流入既反馈公共资金低配中国市集后的回补，亦然对我国经济基本面改善的考证，公共资金能否不息流入中国，可能最终取决于经济建筑出息。字据中金大类钞票构建的经济主要素目的不雅察，4月中国经济行径建筑出现小幅放缓。
图表12：经济主要素指数自满我国经济仍然处在建筑阶段
府上起原：Wind，Bloomberg，中金公司筹办部
淌若战术捏续发力，鼓舞经济进一步建筑，则有望助力我国经济基本面不息建筑，擢升公共资金对中国钞票的配置信心。从好意思元角度看，淌若好意思国通胀按时改善，鼓舞降息预期升温，则故意于好意思元贬值与资金流入中国。笼统经济基本面和好意思元出息，换取中国股票钞票在公共股指中估值仍然偏低，咱们以为中国股票钞票中永久维度上契机大于风险，短期内可能仍以结构性契机为主，提议暄和高股息关系见解。
图表13：中国股市在公共主要市聚集估值处于偏低水平
府上起原：Wind，Bloomberg，中金公司筹办部
国外降息预期升温与资金流入相似利好债券市集，但长端债券在央行“防空转”和债券引诱刊行环境下存在一定调度风险，咱们提议压缩债券捏仓久期，相对超配短端债券。商品钞票在一季度上行后或需恭候实质需求已毕，在海表里需求显然改不雅前，省略情味相对偏高。
好意思国通胀接近拐点，二次通胀风险可控，降拒却易仍然占优，阶段性利好中国钞票
5月15日（周三）将公布好意思国4月CPI数据，中金大类钞票通胀分项模子展望核心CPI环比增速0.28%（一致预期0.3%，前值0.36%），阵势CPI环比增速0.35%（一致预期0.4%，前值0.38%），对应阵势CPI同比增速下落至3.4%，核心CPI同比下落至3.6%。
图表14：好意思国核心通胀环比增速及展望孝敬拆分
府上起原：Haver，中金公司筹办部
图表15：好意思国阵势通胀环比增速及展望孝敬拆分
府上起原：Haver，中金公司筹办部
咱们预期改日几个月核心通胀环比会落入至0.2%-0.3%区间，受四方面因素支捏：
1）核心商品通胀降温。二手车批发市集价钱自满二手车通胀4月环比或看守负值，好意思国汽车产量和库存擢升压低新车通胀，供应链压力指数下行助力其它核心商品通胀降温。
图表16：好意思国二手车批发价钱增速降温
府上起原：Manheim，BlackBook，中金公司筹办部
2）汽车保障通胀均值记忆。3月好意思国通胀大超预期，很猛进度上源于交通服务分项中汽车保障分项的不测上升，创疫情后新高。汽车保障价钱与汽修工资、汽车零件价钱磋商，3月上升起泛基本面支捏，可能空泛捏续性。
图表17：3月好意思国汽车保障分项环比增速非常上行
府上起原：Haver，中金公司筹办部
图表18：汽修工资同比超越汽车保障CPI同比约2个月
府上起原：Haver，中金公司筹办部
3）医保通胀更新底部数据。当今好意思国统计局每6个月更换医保通胀的底部数据，咱们以为4月份驱动医保通胀或降至0%隔邻。
图表19：好意思国医疗保障通胀环比核心4月起或驱动下移
府上起原：Haver，中金公司筹办部
4）劳能源市集降温。好意思国非农办事东谈主数下落，休闲率上升，劳能源市集供需缺口收窄、工资下行或助力其他核心折务通胀改善。
图表20：好意思国劳能源市集供需缺口捏续收窄
府上起原：Haver，中金公司筹办部
图表21：工资增速下行超越其它核心折务通胀改善
府上起原：Haver，中金公司筹办部
与此同期，咱们隆重到近期好意思国数据常出现非常波动，给统计模子展望形成较大费事，单个数据展望出错的概率上升，咱们提议更暄和通胀趋势展望。模子自满好意思国通胀也曾接近下行拐点，即使4月通胀不测高于预期，杠杆炒股改日几个月或仍将参加下行通谈，莫得不雅测到显然的二次通胀风险。
图表22：咱们展望好意思国通胀改日一个季度不息下行
府上起原：Haver，中金公司筹办部
咱们一直对好意思国经济韧性捏严慎立场，近期好意思国要道经济数据（一季度GDP、4月PMI、4月非农办事）等均低于预期，结合旧金山联储测算好意思国逾额储蓄3月也曾花费，或增多好意思国经济非线性下滑风险。因此，咱们提议勿低估好意思联储降息的时点和幅度，不息增配好意思债和黄金。国外降拒却易升温，同期利好国外股票与商品，也故意于资金流入中国市集，对中国钞票形成阶段性支捏。
图表23：旧金山联储测算好意思国度庭逾额储蓄在3月份也曾花费
府上起原：旧金山联储，中金公司筹办部
5月钞票配置提议
国内股票：中期契机大于风险，短期暄和阶段性与结构性契机
在国内稳增长配景下，面前中国股市无论和本身历史照旧横向对比均处于偏低水平，低估值上风使得国内股市具备较好的安全角落和弹性。沪深 300 非金融前向市盈率在 14 倍掌握，低于当年十年的均值水平。淌若货币战术妥洽财政战术协同发力，带动增长周期角落上行，或能驱动风险溢价周期性回落。因此，咱们以为中国股市中期契机大于风险。
图表24：沪深300非金融估值低于历史均值
府上起原：向阳永续，中金公司筹办部
战术维度上，政事局会议定调积极，战术有望不息发力。4月底举行的政事局会议对面前经济局势进行了积极评价[1]，以为经济运行中的积极因素增多，社会预期改善，但也指出了灵验需求不及、企业策画压力大、风险隐患等挑战。战术上，将不息执行积极的财政战术和稳妥的货币战术，加速绝顶国债刊行和专项债使用，天真愚弄利率等用具以支捏实体经济。绝顶暄和房地产市集供求变化，鼓舞构建新发展模式，同期促进成本市集健康发展，强调风险投资和耐烦成本的环节性。
结构上，提议暄和高股息、上游资源和成长作风板块。在我国增长预期改善、公共资金再配置的宏不雅组合下，咱们以为 A 股建筑行情有望延续，行业细分鸿沟来看：1）上游资源中估值相对偏低、行业景气角落回升的部分高分成钞票。2）受益于国内产业战术支捏、产业趋势明确的科技成长板块。3）产业景气、功绩详情味较高的行业。
利率债：看守超配，提议相宜镌汰久期
央行后续降息降准或仍有空间，利率合座上行风险不大。尽管央行捏续教导长端利率风险，一定进度上鼓舞超永久债券利率利差走阔，但总体来看政事局会议定调积极，在银行灵通调降入款利率后，战术端降息降准空间再度灵通，因此咱们以为国内利率下行仍有空间。但提议暄和超长端利率风险，相宜压缩捏仓久期。
从经济基本面上看，建筑遵循需进一步不雅察。尽管近期战术端表态积极，但经济数据尚未暴露显然的建筑，尽管PMI与企业端数据也曾基本企稳，但上行斜率尚不解确，同期4月社融数据自满我国内需仍然偏弱，经济回暖的遵循可能仍需进一步不雅察。
永久维度上，中国东谈主口和金融周期下行，换取逆公共化拐点到来，中好意思利率分化或成为永久风景，中国经济增长核心下移或为中国利率下行灵通新的空间。综上，咱们提议看守超配利率债，但需暄和战术波动带来的调度风险。
信用债：看守标配
短期来看，信用债市集供需有望看守正面，一方面，入款利率下调可能鼓舞住户资金流入明白居品，另一方面，5月经用债供给可能偏低。但中永久维度上，钞票收益率的总体下行可能导致明白居品的高收益出现较大波动，而面前信用利差偏低，信用债合座估值看守高位，后续债市合座波动可能擢升。
咱们以为信用债市集在钞票荒下配置价值仍然较高，但信用债估值也曾偏高，需暄和细分鸿沟的投资契机，若经济超预期好转，信用利差或仍濒临较大上行压力，笼统多空因素，咱们提议信用债看守标配，暄和短期国债刊行带来的扰动。
国外钞票：超配债券，股票合座低配，暄和东谈主工智能产业契机
好意思股预期报告仍然低于好意思债，估值较高的问题未见改善，存在一定调度风险。总体来看，尽管好意思股在近期出现一定调度，但3个月短债收益率依然高于标普500前向益本比（改日12个月预期盈利/股指价钱），中风险钞票的预期报告自满投资者感情可能相对乐不雅，成本市集可能一定进度上高估了股票钞票价钱。
图表25：3个月好意思债利率高于标普500前向益本比
府上起原：Bloomberg，中金公司筹办部
好意思国经济局势省略情味仍然存在，线性外推可能低估好意思国经济走弱风险。尽管好意思国经济增长面前来看仍然保捏韧性，但咱们也不雅察到部分数据角落走弱的迹象。领先，好意思国旧金山联储的测算终结自满好意思国住户的逾额储蓄也曾花费，住户消费可能显然转弱，放松对经济增长的复旧。咱们构建的财政脉冲也自满好意思国财政开销对经济的支捏也曾见顶回落，在财政背负法案的预算经管下，好意思国财政赤字在2024年梗概率相对2023年敛迹，可能会带动经济增长进一步下行。
股票钞票方面不错暄和东谈主工智能发展波澜带来的产业契机。尽管好意思股也曾积蓄了较大涨幅，合座估值处于偏高水平，但东谈主工智能关系鸿沟泡沫进度并不严重，较强的盈利增长使东谈主工智能鸿沟主要的龙头公司估值广大位于30X隔邻，淌若比拟2000年隔邻互联网泡沫时分，面前东谈主工智能鸿沟龙头公司估值仅处于起步阶段，跟着行业的进一步发展，头部公司存在永久向好的可能，提议暄和。
总体来看，在各样钞票中好意思债可能是较好给与。咱们复盘了历史上14轮好意思联储住手加息后至驱动降息前大类钞票的弘扬，发现好意思债的胜率最高，即使在当今咱们可能难以料定好意思国经济是否会在改日堕入零落的配景下，从中特性形判断，好意思债上升的概率也有近70%，面前好意思债利率也曾回升至4.5%高位，磋商到好意思国通胀回落出息和经济可能堕入零落的风险，好意思债利率后续再度冲高的概率较低。若好意思国开启降息，好意思债的胜率与涨幅的提高则会获取进一步擢升，因此，咱们提议超配好意思债。
商品：看守低配
4月中东地缘政事风险鼓舞原油价钱快速上行，有色金属也在供给收紧的预期下显然走强。但跟着地缘政事风险降温，油价再度回落至80-90好意思元区间。后续来看，咱们以为在国表里工业需求未见显然改善的配景下，工业金属价钱的快速上升可能难以捏续，面前铜等巨额商品的库存仍然偏高，若高价对卑劣需求形成显然负反馈，则金属价钱可能徐徐见顶回落。面前需求弱践诺环境下，商品大幅上行的拐点可能尚未到来。因此，咱们提议商品总体看守低配，但不错暄和国内中卑劣产能多余为上游资源带来的契机。
黄金：看守超配
4月黄金快速冲高，尽管好意思国通胀数据灵通超预期带动好意思债利率上行，但金价并未受到显然影响，反而抬升至历史新高。后续来看，咱们以为短期黄金可能小幅超调，但中永久维度上，金价仍有上行空间，提议看守超配，若短期调度可逢低增配。
咱们使用好意思债实质利率、央行净购金、好意思元指数和好意思国债务范畴构建了一个四因子模子阐扬黄金价钱。模子自满面前宏不雅环境下，黄金平衡价钱在2000好意思元/盎司隔邻。当今好意思债利率尚未显然下行，黄金却一度冲击2400好意思元/盎司，模子残差达到历史较高水平，或标明短期黄金估值相对偏高。中东地缘政事问题发酵、投契作念多资金流入、印度吠舍节季节性购金需求等因素可能是黄金价钱快速走高的短期推手。后续若地缘政事风险降温，或投契资金赢利了结，黄金存在高位波动风险。
但从改日1-2个季度的维度看，咱们以为黄金的上升行情可能尚未终结。领先看周期性因素，好意思国1季度增长苍劲可能受益于供给侧改善，也可能仅仅反馈短期数据扰动，随机形成二次通胀压力。中金大类钞票的CPI展望模子自满近期好意思国CPI受个别分项非常波动影响较大，通胀仍鄙人行通谈之中。淌若好意思国通胀按时改善，好意思联储驱动降息，将带动好意思债利率下行。黄金莫得确凿与好意思债利率脱钩，仍受到高利率压制，利率下行或为黄金弘扬提供新的支捏。从结构性因素看，好意思国债务问题故态复萌，地缘政事事件频发，逆公共化与去好意思元化神气或进一步深远，或鼓舞公共央行不息增捏黄金，为金价提供复旧。说七说八，咱们教导黄金短期波动风险，但仍看好黄金中永久配置价值。
图表26：四因子模子对黄金价钱有较好的阐扬力
府上起原：Wind，中金公司筹办部